Esta semana Argentina dio otro (importante) paso en el camino de retorno a los mercados de capitales y de crédito internacionales, y sin duda, el arreglo con el Club de París significa una ganancia de valor para sus activos, tanto reales como financieros.

Sin embargo, las cotizaciones – en dólares – de los bonos soberanos (y sub-soberanos) se mostraron prácticamente indiferentes ante esta noticia y se mantienen por debajo de los niveles observados en abril de este año.

Ciertamente, el evento que definirá la tendencia de los precios de los bonos argentinos es la decisión que tomará la Corte de la Corte Suprema de los EE.UU. el próximo 12 de junio en el juicio contra los holdouts (fondos buitres).

¿Qué podemos esperar de la decisión de la Corte? El 18 de febrero Argentina hizo el pedido de cerciorari a la Corte para que revisara el fallo negativo de la Corte de Apelaciones del Segundo Circuito. Dentro de tan sólo once días los jueces de La Corte votarán entre:

1. Aceptar el pedido y por lo tanto tratar el caso. Esto le significaría a la Argentina ganar tiempo ya que la Corte difícilmente fallaría antes de mediados de 2015. Este tiempo sería extremadamente valioso dado que implicaría la expiración de la cláusula RUFO (Rights Upon Future Offers), por la cual Argentina no puede negociar con los holdouts condiciones distintas a las del canje de 2010. Sin embargo, hay que considerar que la Corte toma solo entre 70 y 80 casos por año, es decir solo aquellos casos de cuantiosa relevancia para los EE.UU., mientras que el asunto en cuestión involucra un conflicto entre un país extranjero (Argentina) y privados (Fondos Buitres).
2. Pedirle al Procurador General de los EE.UU. una opinión respecto al caso. Esto también le permitiría a la Argentina ganar tiempo ya que el Procurador no emitiría su opinión antes de agosto y podría extenderse hasta mayo de 2015.
3. Denegar el pedido poniendo punto final a la apelación. Esta decisión exige respetar las órdenes pari passu (“en igualdad de condiciones”) y por lo tanto obligaría a la Argentina a pagar USD 1.300 millones a los holdouts previo a cumplir los próximos servicios de deuda del 30 de junio (correspondiente al pago de renta y capital de los discounts – DICA, DICY, DIAO y DIYO).

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A grandes rasgos, hoy coexisten cuatro tipos de bonos soberanos en el mercado local. En primer lugar, los bonos denominados en dólares que pagan una tasa fija y repagan el principal al vencimiento. Por otro lado, los bonos ajustados por badlar tienen un cupón variable compuesto por la tasa badlar más un spread fijo y se encuentran nominados en pesos. Similarmente, los bonos ajustados por CER (Coeficiente de Estabilización de Referencia) son títulos en pesos que ofrecen una tasa fija más un ajuste por CER reflejando, de esta manera, las variaciones en el índice de precios al consumidor y, por lo tanto, funcionan como protección contra la inflación. Finalmente se encuentran los cupones de PBI, bonos que no ofrecen devolución de capital sino que pagan cupones anuales en función de la evolución del Producto Bruto Interno. En la presente nota nos ocuparemos de las primeras tres categorías, sin embargo un análisis más detallado de la cuarta puede verse en un artículo anterior: “El gran regreso de los cupones atados al PBI”.

Hecha la descripción de la composición del mercado de bonos soberanos argentinos, queda al descubierto que una comparación de rendimientos entre las distintas clases es como sumar peras y manzanas, simplemente no se puede. Para ello, debemos transformar los retornos en medidas comparables. En este caso, se han convertido los retornos de todos los bonos a tasas nominales en dólares, el proceso es muy simple y se explica a continuación:

A) De tasas reales a tasas nominales en pesos:

Tasa Nominal en pesos=(1 + Tasa Real en pesos)*(1 + CER)-1

B) De tasas nominales en pesos a tasas nominales en dólares:

Tasa Nominal en dólares=(1 + Tasa Nominal en pesos)/(1 + devaluación esperada)-1

Un bono ajustado por badlar típicamente ofrece una tasa nominal en pesos. El supuesto clave que se suele realizar es que la tasa badlar se mantiene constante durante la vigencia del bono. Por ejemplo, el Bonar 2014 rinde 27,8% nominal en pesos que, convertido a dólares utilizando la fórmula (B), y asumiendo una devaluación esperada anual del 25%, ofrece una tasa en dólares de 2,24%. Asimismo, un bono ajustado por CER brinda una tasa real en pesos más un ajuste por inflación a través del Coeficiente de Estabilización de Referencia. El bogar 2020, por ejemplo, rinde 13,99% en términos reales, 26,81% nominal en pesos (utilizando la fórmula (A)) y 1,45% nominal en dólares.

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Ahora bien, veamos cómo se encuentran la mayoría de los países sudamericanos:

Como se puede observar, el ranking es liderado actualmente por Venezuela con un riesgo país de 1027 bps (basis points o puntos básicos). Si se tiene en cuenta que 100 bps equivalen a 1%, Venezuela está pagando, en promedio, 10,27% más de tasa que los bonos del Tesoro. Análogamente, Argentina se encuentra hoy pagando un spread de 9,04% sobre la tasa “libre de riesgo”. Esto quiere decir que si el gobierno argentino desea hoy emitir deuda, para que sea atractiva, el mercado espera que ofrezca una rentabilidad de 9% superior a la correspondiente libre de riesgo para el vencimiento estipulado.

De una manera similar, se pueden comparar los retornos de los bonos soberanos de un país con aquellos emitidos por las compañías locales que operan en la misma bolsa. De dicha comparación, usualmente se encuentra que los bonos corporativos deben pagar una tasa mayor que la ofrecida por su contraparte soberana. ¿Por qué? Porque se supone que la probabilidad de quiebra de un gobierno nacional es mucho menor que la probabilidad de quiebra de una empresa. Ante el mayor riesgo de crédito, el mercado exige que los bonos corporativos ofrezcan una tasa mayor. Sin embargo, y de aquí el título de la nota, en Argentina se da la situación opuesta: los bonos corporativos de grandes empresas rinden menos que sus comparables soberanos.

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